未来资产发布研究报告，下调腾讯股票评级至“减持”(Reduce)，但仍然维持其203港元的目标股价不变。

以下为报告概要：

在全球经济不确定的当下，腾讯被投资者视为避风港，原因如下：1)具有防御力的游戏业务;2)社交广告等新增长点;3)移动互联网、视频和电子商务等新产品项目。

但我们不认同这一观点。我们最近的调研显示，腾讯两大主力游戏——《穿越火线》和《地下城与勇士》——第二季度都出现增速放缓。整个游戏行业正在挺进移动与网页相融合的时代，此时，我们对腾讯游戏业务的整体状况非常乐观，但我们的评估是：腾讯游戏增长将越来越依靠国际化扩张，但我们在这一领域看到的前景不及以往。

在该公司的新项目中，我们预计瓶颈将来自社交网络、视频和电子商务。在对腾讯的社交广告项目“广点通”进行研究后，我们将该公司2012和2013年的广告收入增长预期分别从73%和34%下调至65%和34%。我们将2013年的电子商务(低利润，高投入)收入增长预期从74%上调至92%，但下调了毛利率预期。我们维持腾讯203港元的目标股价，但将股票评级下调为“减持”(Reduce)。

我们认为投资者忽略了一大风险：在新项目贡献可观利润前，腾讯游戏业务增速将大幅放缓。不计现金，腾讯目前对应2012年的市盈率为27倍，对应2013年为23倍。该公司5年的盈利复合年增长率有望达到17%。