00 前言
3Q大战后，周鸿祎淡出公众视野很久了。
如今周鸿祎坐拥4家上市公司，分别是：
三六零（601360.SH）：主力产品是360安全卫士，在当年正版杀毒软件价格千元级别的时候，360安全卫士推行免费战略，通过广告、游戏等业务变现，2010年的3Q大战中更是与腾讯正面刚，一战成名。2011年登陆纳斯达克，2016年退市，2018年借壳江南嘉捷回归A股。回A之初，最高峰市值突破4500亿，因为错失移动互联网时代，如今跌去90%，市值只剩480亿，连高峰期的零头都不到。
360数科（QFIN.O）：一家放高利贷的公司，2016年从三六零集团中分拆出来，2018年纳斯达克上市，2022年11月在港交所上市（360数科-S，股票代码3660.HK），上市后短短1个月，股价翻倍，截止发文前一个交易日（1月6日），市值284亿港元，换成人民币约250亿，对比2021年57.8亿元人民币的归母净利润，市盈率（LYR）=4.3倍。
鲁大师（3601.HK）：创始人鲁锦，同时是Windows优化大师的创办人。鲁大师是一款电脑和手机运行性能监测软件（俗称跑分软件）。2010年被奇虎360收购，收购后复制360安全卫士“免费+流氓”的打法，但收效甚微。2019年港交所上市，上市后股价一路下滑，截止发文前一个交易日（1月6日），市值仅4.5亿港元。
花房集团（3611.HK）：花椒直播和六间房的母公司，2018年花椒和六间房合并而来。第一大股东是周鸿祎系，上市前持股38.21%；第二大股东是宋城演艺，上市前持股37.06%。二者持股比例非常接近。但是直播这玩意，都跑到抖音快手去了，谁还用花椒和六间房呢？尽管去年12月成功在港交所IPO，随后立马破发，截止发文前一个交易日（1月6日），市值仅24亿港元。
可见，目前周鸿祎的商业帝国里，只有从事高利贷业务的360数科活得还算滋润。这也是今天文章的主角。
01公司基本情况
360数科股份有限公司，注册地在开曼群岛，总部在上海，董事长周鸿祎，员工2,232人。
360数科的前身是360金融，发展历程大致如下：
2016年：从360集团分拆出来独立运营（好比京东数科从京东集团独立出来一样，二者成为同一个老板下面的两家兄弟公司）。
2017年：子公司福州三六零网络小额贷款公司成立，并获得了网络小贷牌照。经过多次增资，目前该网络小贷公司的注册资本和实缴资本都达到50亿。根据2020年11月，央行和银保监会发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，跨省经营小贷业务的公司注册资本不低于50亿元，且为一次性实缴。也就是说，360可以跨省经营网络小贷业务。这是一张相当稀缺的牌照。除了50亿元门槛高，实际上，银保监会已经暂停审批网络小贷牌照，有钱都搞不到了。稀缺性进一步提升，全国也就这十来家：
PS：光其中这家子公司的实缴资本都50亿了，你说目前360数科250亿的估值高不高。实际上，360数科的净资产高达180亿，账面现金都102亿了，每年净利润还有大几十亿。对比银行股动辄90%以上的资产负债率，360数科负债率不到55%。
言归正传，继续介绍发展历程：
2018年：子公司福州三六零融资担保有限公司成立，并获得了融资担保牌照。同年，360金融在美国纳斯达克上市。
2020年：360金融正式更名为360数科。很多互联网金融公司都进行了类似的更名，比如京东金融更名为京东数科。一来为了提升估值，科技股比银行股估值高；二来为了减轻监管压力，毕竟金融业往往不受待见，总有脱实向虚的嫌疑。
2022年11月：在港交所二次上市。
360数科发展过程中，兄弟公司360集团给予了大力支持。360集团除了提供品牌、引流和科技外，还控股天津金城银行（金城银行由此成为国内第三家互联网公司控股的银行，类似微众银行、网商银行），原360数科董事长刘威出任天津金城银行董事长。通过天津金城银行为360数科提供资金，360数科也为天津金城银行提供贷款客户。实际上，天津金城银行的经营情况并不好，微利，缺客户，跟360数科的合作可谓互相依赖。
有别于鲁大师和花房集团是收购而来的，360数科是360集团自己孵化出来的，承载了周鸿祎系全村人的希望。
02赛道分析
一、市场容量和增长
360数科刚开始的主攻消费金融（to C），后来发现小微企业贷款（to 小B）是真正的蓝海。
有别于线下递交资料的申请，360数科从事的是互联网贷款，全程线上办理，360数科招股说明书中称之为“信贷科技市场”。
包括传统银行在内的互联网消费贷款（监管规定，单个客户授信不超过20万元）市场如下（不含信用卡、花呗、京东白条等免息产品）：
可见消费信贷科技市场规模极其庞大，2021年达5.2万亿的规模，2021-2026年，消费信贷科技市场还将保持年均9.2%的增速。
然而，规模更大、增长更快的却是小微企业的互联网贷款市场（100万元以下）：
2021年达6万亿的规模，2021-2026年，小微企业信贷科技市场还将保持年均35.9%的增速！
二者合计，2021年市场规模11.2万亿，而且都保持高速增长。
二、监管
毫无疑问，强监管，且越来越严格，例如：
2021年11月，施行《个人信息保护法》，在个人信息收集、“大数据杀熟”等问题进行立法，直接导致全行业获客成本大幅上升。以360数科为例，2019年-2021年及2022年上半年,360数科获取单个有效用户的成本分别为216元、138元、228元、365元。由于《个人信息保护法》的实施，获客成本从200元左右，直接飙升到365元。
2020年11月，央行和银保监会发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，跨省经营小贷业务的公司注册资本不低于50亿元，且为一次性实缴。与此同时，暂停审批新的网络小贷牌照。
2020年以来，全国各地消费金融公司和网络小贷公司，陆续收到窗口指导，要求年利率控制在24%以内。上文说了，360数科的获客成本攀升至365元/人，按照1万元贷款1年计算，如果不续贷的话，相当于要拿出3.65%的利差来覆盖获客成本。
2020年以来，央行、银保监会、公安部等更是多次整治暴力催收。
在强监管背景下，实力弱的网贷机构，必然被淘汰，行业集中度进一步提升，赢家通吃。实力包括获取资金、获取客户、风控能力等。
市场又大，增长又快，壁垒又高，真是天选赛道。
03竞争格局分析
截至2022年6月30日，360数科累计撮合贷款1.13万亿元，贷款余额1500亿元，其中1300亿是消费贷，200亿是小微企业贷。小微企业贷是新拓展的方向。
按2021年末贷款余额，360数科在互联网消费贷的市场占有率为2.4%，同类平台中，仅次于蚂蚁和京东，同利率平台中最大（大于同样在美股上市的信也和乐信）。
值得注意的是，市场份额的分母除了蚂蚁这类的互联网平台，还包括传统银行的线上消费贷和消费金融公司的贷款等。也就是说，360数科的线上贷款规模，就算拿去跟传统银行的线上消费贷相比，都是不小的，实际上，传统银行还往往需要依赖蚂蚁这种互联网平台来获客。
不仅市场份额比较大，实际上脱胎于安全发家的360集团，无论360数科的风控能力要好于乐信和信也。
小微企业贷方面，200亿的余额除以6万亿的市场空间，市场份额约为0.33%。
整体而言，竞争强度并不大，面临的外部压力主要来自宏观环境和监管政策，而不是竞争对手。
04经营和财务分析
这部分内容有点复杂，我们先从简单的地方开始介绍。
一、员工和研发
36%的员工都是研发人员，明显高于银行和小贷公司，但与蚂蚁金服IPO前64%的研发人员占比仍有差距。截至2022年6月30日，360数科在中国拥有68项注册专利、900项待批专利及66项注册软件版权。
招股书显示，2020年、2021年及2022年上半年，公司研发费用较上一周期分别增长40.9%、35.5%及58.8%，增长比较快，但一直没找到研发费用的具体金额。几个亿人民币是有的。
研发成果主要是Argus智能风控系统，评估贷款全生命周期的风险。
科技公司成色比较足。
二、用户
作为目前国内唯一一家完成美股、港股两地上市的信贷科技平台，360数科拥有庞大的用户基数，截止到2022年三季度末，平台注册用户已超过2亿人。而截止2022年二季度末，累计为4,130万人提供授信额度，为2,560万人发放贷款。近年来，每年为大约1000万人和40万家小微企业发放贷款，且超过80%会重复借贷。重复借贷意味着获客成本被摊薄。
按照2022年上半年平均365元/授信客户的获客成本，4130万名授信客户，光这客户信息就值365元/人×4130万人=150亿元。
也就是说，会计上的销售费用，相当于买了一批资产（客户），其实可以资本化，而且会升值（因为流量越来越贵）。
考虑到有客户流失，全部资本化不合适，保守一些，发放贷款的2560万人里，80%会续贷，即2048万人会续贷。续贷的这部分客户可以认为是公司的资产，进行资本化的话，价值365元/人×2048万人=75亿。
就消费贷而言，36%的客户是30-39岁，真的是“人到中年不得已，保温杯里泡枸杞”。
三、产品
按场景和客户分，360数科旗下拥有360借条、360小微贷、360分期等产品。
按风险承受和服务环节分，360数科的产品主要是自己不掏钱的助贷而非自营贷款（收入占比不到20%，规模占比不到10%）。助贷具体分两种：需要给资金方作担保（担保模式和自营贷款都需要承担信用风险，招股书中合称为信贷驱动服务）和不需要担保（具体又分为轻资本模式、智能信贷引擎、转介服务和风险管理SAAS）。具体如下：
截止2022年6月30日，360数科承担信用风险的贷款余额679亿（担保+自营），不承担信用风险的贷款余额826亿。不承担信用风险的占比约55%。未来还将持续提高不承担信用风险产品的比例。
四、盈利模式、坏账和拨备
招股书中没有每类产品的介绍收费情况，然而这又是理解360数科盈利模式最为关键的，因此需要通过各种数据推算。
1.表内贷款（自营贷款）利息收入：2022年上半年收入16亿，平均应收贷款规模147亿，平均年利率约23%，需要覆盖坏账、自身资金成本、获客成本、劳务成本等。
2.表外贷款（担保贷款）担保费收入：2022年上半年收入30.7亿。担保费收入占总收入的1/3，最大的收入来源。2022年6月末信贷驱动的贷款余额679亿，2021年末594亿，2022年上半年平均为636亿，减去表内贷款147亿，担保贷款约490亿，担保费收入30.7亿，半年度担保费率6.26%，年化12.5%。
3.表外贷款的“劳务”收入：2022年上半年收入11亿。包括资料收集、介绍贷款、贷后催收的人员工资、IT支出等方面的弥补，平摊到490亿的规模里，年化约4.5%。
4.不担信用风险的平台服务收入：2022年上半年收入26亿。2022年6月末余额826亿，2021年末余额582亿，2022年上半年平均余额约700亿，收入26亿，半年度费率3.7%，年化约7%。
2022年上半年销售费用和“撮合、发起和服务”的支出都分别为11亿多，以上3和4合计37亿的收入足以弥补22亿多的开支（这部分开支，其实还包括一部分自营贷款的获客成本和劳务成本）。
于是，最核心的问题就是，12%左右的担保费率是否足以覆盖坏账。自营贷款23%的利率，也可以拆解为12%的风险拨备+11%的资金成本和其他成本。
逾期贷款里，85%以上都能在逾期30天内收回来，有的年份回收比例超过90%。
对于逾期超过30天的这部分，分成3层：
其中：
30天+逾期率指逾期31-180天的贷款本金占总本金的比例，是时点值；
90天+逾期率指逾期91-180天的贷款本金占总本金的比例，是时点值；
核销率指逾期180天以上的贷款本金，减去已收回的部分，剩余的“认输”了，核销了，核销金额占贷款本金（期初加期末除以2）的比例，是时期值。其中2022年上半年的6.5%是年化值，半年其实是3.25%。
90天逾期率2.6%，那么180天逾期率可能只有2%，就算一分钱收不回为什么核销率会高达6.5%？从来没有媒体解释过这个问题。其实原因在于时点值和时期值的区别：假设截止2021年底，180天逾期率为2%，没有及时核销，那么到2022年4月底变成4%，到2022年8月底变成6%，到2022年12月底变成8%，这时核销了6%，报表上显示2022年12月底180天以上逾期率为2%。表面上看180天逾期率只有2%，其实全年新增了6%。所以核销率可以体现逾期贷款的变动。
以上核销率只是计算了本金，但360数科给金融机构担保的话，利息肯定也是要担保的。也就是说，收了12%的担保费，要赔7%给金融机构，还剩5%，用于日常运营和利润，绰绰有余。即使核销率再提升1-2%，也是能挣钱的。
截止2022年6月30日，计提备用担保负债44亿元、或有担保负债34亿，二者合计除以500亿左右的担保规模，拨备覆盖率约为15-16%，即使按照每年6.5%的核销率，如果不考虑贷款规模增长的话，够用2年多。可见360数科的拨备计提是比较充分的。
五、财务情况
近年来，营收增长速度持续下滑，主要原因是信贷驱动模式占比降低，平台模式占比提高。平台模式因为不承担信用风险，收入自然没有信贷驱动模式高。即使这样，依然实现营收比较高速的增长。2021年，营收166亿，同比增长23%；归母净利润57.8亿，同比增长65%。利润增速高于营收，可见规模经济较为明显，成本费用可以被摊薄。同理，借款人单笔借款额和借款期限的提升，也能摊薄成本费用。
截止2022年三季度末，公司总资产400亿，负债220亿，资产负债情况非常清晰简单：
资产：主要是账面现金102亿、应收自营贷款177亿、应收账款（主要是金融机构）75亿、土地使用权10亿。
负债：主要是应付信托资金方100亿，担保负债拨备78亿，短期借款6亿。
或有负债：担保约500亿。
将担保入表，并将75亿客户资料资本化的话，总资产975亿，负债720亿，真实资产负债率74%，跟银行有点像，但不算高。
六、2022年业绩下滑原因及2023年业绩展望
2022年前三季度，营业收入同比增长3.55%，但归母净利润同比下滑近30%，主要原因疫情影响，借款人还款能力下降，逾期率、核销率上升，拨备增加。
目前疫情管控已经放开，从各一二线城市公布的2023年GDP目标来看，同比增长5-7%。经济复苏有利于降低坏账率。因此360数科2023年的净利润将显著回升。
05 短期估值和长期想象空间
一、短期估值
2021年净利润57.8亿，2022年有所下滑，假设2023年净利润恢复至57.8亿，由于身处快车道，今后每年增长10%并不过分，按PEG=1.0计算，10倍市盈率，578亿估值。
10倍市盈率显然高于银行股，毕竟业绩增速不一样，科技含量也不一样。
要知道，当年蚂蚁金服IPO的时候，170亿净利润，估值到了2万亿，市盈率可是100多倍，虽然后来监管环境严格了很多，但现在360数科按10倍来估值，怎么也不算高。
比目前250亿人民币都不到的市值，有翻倍空间。
二、长期想象空间
1.切入小微企业贷：这是一个比消费贷更大、增长更快、竞争烈度更低的蓝海。
2.转型平台服务，彻底成为科技公司：如果担保费扣除赔付后还有5%，加上上述4.5%的“劳务”收入，担保业务净收入达9.5%，高于平台服务的7%。但是360数科的担保能力终究有限，平台服务可以无限拓展，因此转型平台服务，虽然短期内对收入和利润产生不利影响，但长期来看发展空间更大。目前虽然平台服务撮合的贷款规模比信贷驱动要多，但平台服务的收入占比依然未超过50%（约30%）。一旦平台服务收入占比超过50%，彻底确认为科技公司，估值倍数也会有大幅提升。
3.360集团的持续赋能：这是跟信也和乐信比，最明显的优势。360数科承载着周鸿祎商业帝国全村的希望，将得到最优先的资源倾斜，包括流量、科技、资金等。比如金城银行显然也会持续为360数科提供资金，360浏览器和360安全卫士等也会持续植入360数科的广告。
4.宏观经济好转，坏账率下降。
5.借款利率已经全部降至24%以内，合法合规符合窗口指导要求，利率下滑告一段落，同时规模持续扩大，用户借款金额、借款期限、重复借贷率的持续提升，摊薄成本费用。
06风险
风险主要两点：
-
万一很不幸，2023年宏观环境继续恶化，不良率继续上升。。
监管要求突然大幅提高。
07结论
2023年目标价：市值578亿。实现该目标价后，随着想象空间的兑现，还有进一步上涨空间。
煮酒论英雄：高利贷不是一门好做的生意，草根P2P爆雷无数；正规军消费金融公司除了头部的几家，其他门可罗雀；其他数科公司，比如度小满，仍在盈亏平衡的边缘徘徊；个别盈利的公司，比如陆金所、信也、乐信，却未能保持盈利增长。360数科能持续大额盈利，而且除了2022年外均保持高速增长，实属不易。
今天七步成诗：
雨中百草秋烂死，阶下决明颜色鲜。
著叶满枝翠羽盖，开花无数黄金钱。
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